央行出手买股票，
股价真的会涨吗？

“跌了才买”的买家

因为央行偏偏挑跌的日子出手。

这就像医院里，吃药的人往往病得更重。你直接比较“吃药的人”和“不吃药的人”，药看起来可能反而有害。同样，拿“央行买了的日子”和“没买的日子”比，比出来的其实是“跌的日子”和“没跌的日子”的差别。

统计上管这叫反向因果：不是买入影响了行情，而是行情决定了买不买。

而且偏差往哪边走都说不准。如果央行总在“坏消息还没消化完”的日子出手，之后行情还会继续跌，买入就显得没用；如果它总在恐慌最重、之后容易反弹的日子出手，买入又会显得特别神。方向都不确定，就没法靠“大概修正一下”来解决，只能换个思路。

一条从不公开的线

两位经济学家找到了一个巧妙的突破口。

日本央行从没公布过它的规则，但市场上流传着一条不成文的规矩：上午收盘时，东证指数（TOPIX）跌幅超过某条线，央行当天中午就会下单。比如 2018 年以后的“0.5% 规则”：只要此前两天没有连跌，早盘跌超 0.5% 就买。

想想看，早盘跌 0.49% 和跌 0.51% 的两天，经济形势能有多大区别？几乎没有。可前一天央行多半不买，后一天多半会买。

这就像高考的一本线。考 549 分和 551 分的两个学生，水平差不多，命运却被一条线分开。比较线两边“刚好过线”和“差一点”的人，就相当于做了一次随机抽签。这个方法叫断点回归。

这个方法的核心假设是：如果没有央行，线两边的行情本该平滑地连在一起。此外还得确认几件事：央行买不买确实在线上突然变了；没人能精确地“卡线”；也没有别的因素恰好在同一条线上跳变。这些都站得住，线上突然冒出来的“台阶”才能算在央行头上。后面会讲作者怎么一一检查。

还有一个时间上的细节。市场普遍认为央行在午休时下单，但它要到第二天早上才公布前一天买了多少。所以当天下午，投资者并不确定那笔大买单是不是央行的。作者因此把从当天午盘累计到第二天早上 9 点的变化当作主要结果，给市场留出认出这笔买入的时间。

麻烦在于，这条线没人公布，还时不时会变，而且不止一条。作者的办法是反着找：在 −1% 到 0% 之间每隔 0.05% 试一条线，看哪条线两边“央行买不买”的差别最大。找出来的结果和市场传言基本吻合。2013 年 4 月以后，规则分成两套，要看前两天是否连跌：

*带星号的两格是从论文图上读出的约值；其余几档论文正文写明了。

这里有个细节很讲究：找线的时候，只看央行买没买，不看股价后来涨没涨。要是挑“股价跳得最高”的地方当成那条线，就等于先看答案再出题了。

先看结果：涨的居然是利率

一次典型的买入大约 5 亿美元，只占日本股市市值的 0.01%。

把全部样本放在一起看，买入当天下午，股价确实涨了一点，约 0.35%。奇怪的是，10 年期国债收益率也跟着往上走了。

为什么奇怪？在通常的理论里，利率上升会压低股价。资金流进股市，按理说应该是股价涨、利率不动才对。

作者想到了日本央行的另一招：2016 年 9 月 21 日起，它把 10 年期国债收益率钉在 0% 附近，叫“收益率曲线控制”（YCC）。以此为界，把样本切成两半，分别估计，结果像一块跷跷板：

YCC 之前，利率可以自由变动。央行一买，利率就显著上升，一次典型的买入让 10 年期收益率到第二天上升约 1.4 个基点（1 个基点是 0.01 个百分点，比如收益率从 0.100% 升到 0.114%，就是升了 1.4 个基点）；股价当天下午虽然涨了，可累计到第二天早上就看不出效果了，估计值甚至略为负数，误差范围很宽、把 0 也包在里面。

YCC 之后，利率被钉住了。央行再买，利率几乎不动：估计值约为 0，90% 置信区间（可以理解为估计的误差范围：用同样的方法反复研究，这样算出的区间有九成会罩住真实值）大约是 −0.21 到 +0.21 个基点，足以排除 YCC 之前那种 1.4 个基点的上升；这回，股价涨了，第二天早上仍高出约 0.25%，几天后还在。

用作者的话说，YCC 之后，每流入股市 1 美元，股市总市值大约涨 20 到 30 美元。此前 Gabaix 和 Koijen（2021）一项有名的研究估计是 5 美元。

这个数怎么来的，可以粗算一下。一次买入约 5 亿美元，占市值 0.01%，倒推日本股市总市值约 5 万亿美元。股价涨 0.25%，总市值就多了约 125 亿美元，差不多是买入额的 25 倍。（这是编者用论文数字做的粗算。）

注意，这是“一笔小钱撬动的单位效应”。真要把它放大一百倍去想象一场巨额救市，就超出这项研究能回答的范围了。

为什么会这样？

要说明的是，断点回归能可靠估计的，是每个时期里“线边上那笔买入”的效果；YCC 本身并不是随机分配的，前后两段还可能有别的变化。下面这个解释和数据吻合，但论文并没有单独证明它。

打个比方：一个水管有两个出水口，一个通向“利率”，一个通向“股价”。央行买股票，就是往水管里灌水。

利率出口开着的时候，水大多从那里流走，股价那头当天冒一下，第二天就看不出动静了。YCC 等于把利率出口焊死了，水只能从股价那头冒出来。

所以，“股价对托市资金没反应”不一定说明市场很灵活、能轻松吸收这笔钱。压力可能只是从另一个出口释放了。作者认为，这和近年的“非弹性市场”理论是一致的。这个理论由 Gabaix 和 Koijen（2021）提出：很多资金调整股票仓位有摩擦，对价格不太敏感，所以一笔不大的资金进出，就能明显推动股价。不过它的原始版本假定利率不变，解释不了 YCC 之前利率的上涨；Duarte 等（2025）、Caballero 等（2024）把利率也放进模型、让它可以随之变动，结论正好是：利率能动时，压力主要推高利率；利率被钉住时，压力全落在股价上。

怎么知道不是巧合？

好的断点研究，最怕两件事。

一是有人“卡线”。如果大家都知道规则，会不会有人故意把指数砸到线下，引央行入场？那线两边的日子就不再可比了。作者检查了早盘涨跌幅的分布：如果有人能精确卡线，线附近会出现异常的堆积或缺口。图形和正式检验都没有发现这种迹象。

二是这条线上还藏着别的东西，恰好也在同一位置起作用。作者把线挪到央行不会出手的位置，画了一批“假线”，结果大多估不出效应，少数显著的方向也和真线相反。要是假线上也频频冒出同样的台阶，真线的结论就可疑了。

作者还换了窗口大小、换了拟合方式、加了各种控制变量，估计值有高有低，但“之前涨利率、之后涨股价”的格局没变。为了排除“效果只是随时间慢慢变了”，他们又只比较 YCC 前后各一年，反差依然存在，只是样本少了，误差范围也更宽。

“窗口大小”值得多说一句。只看早盘跌幅最贴近那条线的交易日，比较最公平，可样本太少，估计晃得厉害；把窗口放宽，样本多了，可远处的日子和线边上的日子不太一样，又会带进偏差。这有点像拍照对焦，焦点越窄越锐利，但进光少、噪点多。作者把窗口缩小一半、放大一半，结论的方向都没变，说明结果不是某个“恰好”的窗口凑出来的。

也要看到边界

这项研究衡量的是“早盘温和下跌那天的一笔小额买入”。暴跌时的巨额救市会不会一样，它回答不了。

YCC 之前股价那一项，误差范围宽到既装得下 0，也装得下 YCC 之后的 0.25%。“没看到效果”不等于“确定没有效果”，跷跷板里利率那一头的证据更硬一些。

反过来，YCC 之后利率那一项就不一样：误差范围很窄，紧紧裹着 0，作者才说它“被精确地估计为零”。严格说，这也不是证明了效应“恰好等于零”，而是说：即使存在效应，按这个区间看也明显小于 YCC 之前那 1.4 个基点的上升。同样是“不显著”，一种是“看清了，顶多很小”，一种是“没看清”。读研究报告时，这两种“不显著”最容易被混为一谈。

这是一篇还没经过同行评审的工作论文，研究的也是日本特有的制度。A 股的“国家队”什么时候出手，没有公开规则，未必找得到这样一条干净的线。

身边的“断点”

这项研究最好玩的地方，是把一条“潜规则”变成了一次自然实验。其实生活里按阈值触发的规则到处都是：涨跌停板、指数成分股的纳入门槛、电商的“满 300 减 40”、贷款审批的信用分数线。

只要线两边的人或日子本来差不多，而规则在线上突然把它们分开，就有机会问一句：这条线到底改变了什么？当然，前提是没人能精确地“卡线”。